上周日，美国知名购物中心拥有者CBL & Associates和宾夕法尼亚房地产投资信托已根据破产法第11章申请破产保护，凸显出新冠疫情给美国零售房地产行业带来的冲击有多严重。

　　宾夕法尼亚房地产投资信托是费城最大的购物中心所有者，该公司已提交执行预先安排财务重组计划的请愿书，并表示计划解锁1.5亿美元的新债务，目标是对业务进行资本重组，并延长债务到期日。

　　CBL & Associates在美国26个州经营着107处物业，其中包括大量直销购物中心。早在8月份，这个购物中心巨头就曾表示，已与一些债券持有人达成重组支持协议，旨在加强该公司资产负债表。

　　一些业内人士担心的是，美国大型购物中心的洗牌才刚刚开始。

　　包括J.C. Penney和Brooks Brothers在内的一些大型零售商纷纷破产，与此同时他们的房东也在苦苦挣扎。糟糕的是，援救购物中心是一项异常复杂的任务，因为牵扯到错综复杂的融资网络，而且随着时间的推移，这种融资网络只会变得越来越复杂。重组专业人士指出，从贷款机构、股东、租户到复杂的抵押贷款债券持有人，各种利益集团都在为如何摆脱目前的困境争论不休。对于很多大型地产所有者来说，破产后续是唯一的选择。

　　CBL & Associates发现了这一点。进入破产程序之前，这家房地产投资信托公司曾花了数月时间试图进行庭外重组。和宾夕法尼亚房地产投资信托一样，CBL & Associates也打算在破产的情况下继续运营。

　　对于美国的大型购物中心来说，未来还有更多的痛苦需要承受。根据研究公司Trepp对抵押贷款债券的分析，截至10月多达14%美国购物中心拖欠抵押贷款，几乎是金融危机爆发后最高水平的两倍。

　　客流量减少，营收下滑

　　CBL & Associates的一些同行，其中包括塔博曼购物中心公司和Washington Prime，已经在争相让贷款机构放宽信贷协议的条款。监管文件显示，这些购物中心所有者已经请求债务投资者放宽限制，比如说降低对相对于借款的最低收益的要求。

　　购物中心的资金来源看起来颇让觉得头晕眼花，包括债券、贷款和股票，以及通过商业抵押贷款支持证券市场获得的债务。很多房产至少部分归一家或多家经营这些房产的百货公司所有。过去十年里，美国购物中心所欠债务种类变得更加复杂。

　　芝加哥Mayer Brown律师事务所房地产业务合伙人杰弗里-欧尼尔（Jeffrey O’neale）把大多数购物中心的债务问题比作一个家庭。

　　“当家里只有我一个人的时候，我更容易做出决定，”欧尼尔说，“当我和妻子在一起，而我的哥哥和嫂子也在身边的话，情况就完全不同了。很多利益集团混在一起，让事情变得复杂得多。”

　　欧尼尔声称，有些购物中心只是在试图降低债务水平，或放款债贷限制，只有当他们申请破产时才能发生更剧烈的改变。

　　他说：“客流量在减少，营收在下滑。一些购物中心在当前商业模式下根本活不下去了。再多的重组也改变不了这一点。”

　　销售疲软或地处偏远地区的购物中心，通常被称为B类或C类购物中心，可能面临更高离场风险。根据房地产研究公司Green Street Advisors发布数据，美国有多达350多家购物中心被归为B类，有325多家购物中心被归为C类。

　　只拥有少数几家经营不善的购物中心的公司，往往可以把这些房产交给贷款机构。通过商业抵押贷款支持证券市场获得的债务的单个购物中心的融资，通常是没有追索权的，意味着债权人不能向母公司要求偿还贷款。

　　但是，对于购物中心的所有者来说，问题在于这种痛苦在全美范围内随处可见。不仅仅是休斯顿或洛杉矶的购物中心在受苦，几乎所有地方的购物中心都在困境中挣扎，这会让购物中心所有者旗下的整个商业集团都陷入危险。

　　根据富国银行对截至10月美国商业抵押贷款债券数据进行的分析，在拖欠抵押贷款的所有零售地产公司中，零售空间的评估价值较发放贷款时平均贬值了34%。

　　以CBL & Associates旗下位于阿肯色州小石城的购物中心Park Plaza为例，8月份该购物中心估值为3310万美元，较2011年1.42亿美元的估值下滑了至少75%。在9月份发布的报告中，DBRS Morningsta指出，CBL & Associates拖欠了债务，并“打算把抵押品交给贷款人”。可能会让CBL & Associates的选择变得更加复杂的一个因素是，大型零售商迪拉德拥有Park Plaza约一半的零售空间。

　　“绝对转型”

　　在资产价值大幅贬值的情况下，美国购物中心的大业主若选择出售资产，势必将会遭受重创。Seward & Kissel律师事务所房地产业务部门负责人罗娜-基什（Rhona Kisch）指出，价值缩水也会导致承销新的融资或修改债务条款的努力复杂化。

　　基什说：“在不了解自己资产价值的环境下，很难进行重组。我们正处在一个绝对转型的时刻，谁都不知道事情的发展方向。”

　　当然，这并不意味着不可能在庭外与债权人谈判和重组债务。各方都想避免和破产程序有关的费用。8月，Washington Prime曾告知投资者，该公司拥有足够多的灵活性来避免违反其信贷额度和债券的条款。

　　复杂的债务

　　即使各方都有避免破产的动机，购物中心所有者的资产负债表已变得更加复杂是个不争的事实。原因在于，在过去10年里，这些大业主用了越来越多的直接贷款和无担保债务。商业抵押贷款支持证券曾经是零售商业地产债务融资的主要组成部分，现在此类证券在债务融资中仅占50%的份额。

　　直接贷款机构通常发放的贷款期限为3年，不过借贷人在贷款到期时有机会延期，而商业抵押贷款支持证券的期限通常接近10年。这种时间差距，让贷款机构可以向借贷人提出更快、更激进的还款要求。

　　一些律师表示，由于租户欠债不还，再加上资产价值不断贬值，购物中心所有者的资产负债表变得更加复杂，导致避免破产的难度加大。

　　McKool Smith的破产律师约翰-斯帕拉奇诺（John Sparacino）指出，“美国的商业地产问题迫在眉睫。现在，我真的不想成为一名商业地产业主。当然，我肯定也不想当贷款商。”